Bloc H · Ratios, valorisation & risque
‹ Manuel des marchés financiers NadirAlpha : vue d'ensemble
Document de travail indépendant de NadirAlpha. Les noms de produits et de fonctions cités sont des marques de leurs titulaires respectifs. Ne constitue pas un conseil en investissement.
Les ratios sont des condensés; utiles pour comparer, dangereux sans contexte; chaque ratio répond exactement à une question et à aucune autre.
95 · PER (P/E)
Cours par action / bénéfice par action; sur la base des bénéfices passés (trailing) ou attendus (forward).
Comparaison de valorisation la plus rapide au sein d'une branche.
Pertinent uniquement en comparaison avec les pairs et l'historique; le niveau de croissance et de taux détermine aussi le PER "juste".
Comparer les PER entre branches; tenir les cycliques pour bon marché au sommet des bénéfices.
96 · Cours/valeur comptable (P/B) · 104 · Croissance des bénéfices (EPS growth, PEG) · 35 · Value vs growth
96 · Cours/valeur comptable (P/B)
Cours / valeur comptable des capitaux propres.
Banques, assureurs, entreprises capitalistiques; mesure de substance.
<1 signale des doutes du marché sur la substance ou la capacité bénéficiaire; peu parlant dans la tech (actifs incorporels).
Appliquer le P/B à des modèles d'affaires légers en actifs.
97 · Cours/chiffre d'affaires (P/S)
Capitalisation boursière / chiffre d'affaires.
Entreprises jeunes/déficitaires sans bénéfice; comparaisons en période de crise.
Pertinent seulement avec la trajectoire des marges; le chiffre d'affaires n'est pas le résultat.
Balayer des P/S élevés avec "la croissance justifie tout".
98 · EV/EBITDA
Valeur d'entreprise (capitalisation boursière + dette nette) / résultat opérationnel avant amortissements.
Comparaison neutre par rapport à la structure du capital; mesure standard en M&A.
Plus robuste que le PER en cas d'endettement différent; l'EBITDA ignore les besoins d'investissement.
Confondre EBITDA et flux de trésorerie; le Capex manque.
99 · Rendement du dividende & taux de distribution
Dividende/cours ou dividende/bénéfice.
Planification des revenus; vérification de la soutenabilité de la distribution.
Un taux >80-100 % est rarement tenable durablement; toujours lire le rendement avec le taux de distribution.
Voir bloc C; lire les rendements records comme un cadeau.
100 · Free cash flow & rendement du FCF
Flux de trésorerie opérationnel moins investissements; FCF/capitalisation boursière comme rendement.
Le ratio de rendement le plus "honnête"; le cash ment rarement.
Un FCF durablement positif finance dividende, buybacks, désendettement; un FCF négatif a besoin du marché des capitaux.
Croire le bénéfice sans regarder la conversion en cash.
101 · ROE/ROIC
Bénéfice / capitaux propres ou résultat opérationnel après impôts / capital investi.
Mesure de qualité; l'entreprise gagne-t-elle son coût du capital ?
ROIC > WACC crée de la valeur; le ROE peut être dopé par l'endettement (biaisé).
Célébrer un ROE élevé qui ne provient que du levier.
102 · Ratio d'endettement (dette nette/EBITDA)
Dette nette / résultat opérationnel; années jusqu'au désendettement théorique.
Mesure standard de qualité de crédit; grandeur de covenant.
<1 confortable, >3-4 tendu (selon la branche); les notations IG exigent typiquement des valeurs basses.
Ignorer les engagements de leasing/de retraite.
103 · Ratio de couverture des intérêts
Résultat opérationnel / charge d'intérêts.
Vérification à court terme de la soutenabilité de la dette.
<2 critique; sensible aux taux en cas de forte part de floaters.
Extrapoler une couverture mesurée en période de taux bas.
104 · Croissance des bénéfices (EPS growth, PEG)
Taux de croissance du bénéfice par action; PEG = PER / croissance.
Comparer la relation croissance-valorisation.
PEG ~1 comme règle empirique grossière; vérifier la qualité de la croissance (organique vs buyback).
Extrapoler les estimations d'analystes sans vérification.
105 · Rendement à l'échéance (YTM) / yield to worst
Taux de rendement interne d'une obligation jusqu'à l'échéance (YTM) ou jusqu'à la date de remboursement anticipé la plus défavorable (YTW).
LA grandeur de comparaison des obligations.
Suppose le réinvestissement des coupons au même taux; pour les titres remboursables par anticipation, seul le YTW compte.
Afficher le YTM pour les callables (voir bloc B).
106 · Coupon vs rendement (différence) · 107 · Duration & duration modifiée · 19 · Obligations subordonnées (Tier 2)
106 · Coupon vs rendement (différence)
Coupon = paiement d'intérêts contractuel sur le nominal; rendement = rendement total y compris la différence de cours par rapport au prix d'achat.
Compréhension de base de toute décision obligataire.
Cours au-dessus de 100 : rendement inférieur au coupon, et inversement.
Confondre coupon élevé et rendement élevé (le prix d'achat !).
105 · Rendement à l'échéance (YTM) / yield · 23 · Floaters (taux variable)
107 · Duration & duration modifiée
Durée d'immobilisation pondérée par les capitaux, et sensibilité aux taux qui en est dérivée (voir le préambule du chap. 5-B).
Mesure centrale du risque de taux pour les titres et le portefeuille.
Duration du portefeuille = moyenne pondérée; pilotable activement via futures/swaps.
Traiter la duration comme exacte au lieu d'une approximation de premier ordre (grands mouvements de taux : convexité nécessaire).
108 · Convexité · 146 · Pilotage de la duration & bond ladderin · 27 · Maturités longues (>10 ans)
108 · Convexité
Courbure de la relation cours-taux; correction de second ordre de la duration.
Précision lors de grands mouvements de taux; comparaison de structures (callables : convexité négative).
Convexité positive = le cours monte plus qu'il ne baisse; précieuse et incluse dans le prix.
Ignorer la convexité négative des MBS/callables.
107 · Duration & duration modifiée · 29 · MBS/ABS (titrisations)
109 · Spread (G-spread, Z-spread, OAS)
Supplément de rendement par rapport à la référence; contre la courbe souveraine (G), contre la courbe des swaps en valeur actuelle (Z), corrigé des options (OAS).
Prix du risque de crédit; relative value entre obligations.
Une variation de spread agit sur le cours comme une variation de taux multipliée par la spread duration.
Mélanger des spreads de courbes de référence différentes.
15 · Obligations d'entreprises investment gr · 16 · High yield (haut rendement) · 118 · S&P Global Ratings (échelle AAA-D)
110 · Volatilité (historique/implicite)
Intensité de fluctuation des rendements; implicite = anticipation dérivée des prix d'options.
Mesure de risque, valorisation d'options, sentiment de marché (VIX).
Annualisée; volatilité implicite > historique = le marché paie une prime de peur.
Assimiler la volatilité au risque de perte; elle mesure les deux directions.
112 · Ratio de Sharpe · 116 · Value at risk (VaR) · 160 · Tail risk, asymétrie & kurtosis (war
111 · Bêta & alpha
Bêta = sensibilité au marché; alpha = rendement au-delà du rendement conforme au bêta.
Positionnement du risque (bêta) et performance du gérant (alpha).
Bêta 1,2 = mouvement de marché amplifié de 20 %; l'alpha n'est mesurable que contre un benchmark adapté.
Afficher un alpha qui n'est que du bêta sur un autre facteur.
114 · Information ratio & tracking error · 137 · Indices & benchmarks (construction
112 · Ratio de Sharpe
(Rendement - taux sans risque) / volatilité.
Comparaison ajustée du risque de stratégies/fonds.
>1 bon, >2 rarement durable; comparable uniquement entre stratégies similaires.
Prendre le Sharpe pour argent comptant sur des distributions asymétriques (vente d'options !).
113 · Ratio de Sortino · 114 · Information ratio & tracking error · 110 · Volatilité (historique/implicite)
113 · Ratio de Sortino
Comme le Sharpe, mais seule la volatilité baissière figure au dénominateur.
Vue plus équitable des stratégies asymétriques.
Nettement > Sharpe = la fluctuation vient surtout du haut.
Ne pas tenir compte du seuil de downside (0 % vs rendement cible); les valeurs ne sont sinon pas comparables.
114 · Information ratio & tracking error
Rendement actif / risque actif (écart-type de l'écart au benchmark = tracking error).
Qualité des gérants actifs; pilotage de mandats (limites de TE).
Un IR > 0,5 sur plusieurs années est fort; le TE montre à quel point la gestion est réellement "active".
Payer un TE faible au prix d'une gestion active ("closet indexing").
111 · Bêta & alpha · 137 · Indices & benchmarks (construction
115 · Maximum drawdown
Plus grande perte de valeur du sommet au creux suivant.
Vérification de la tolérance aux pertes; discours de risque plus réaliste que la volatilité.
À considérer avec la durée de récupération.
Considérer le max drawdown historique comme plafond pour l'avenir.
162 · Gestion du drawdown & logique de stop-lo · 110 · Volatilité (historique/implicite)
116 · Value at risk (VaR)
Perte qui, avec une probabilité de x %, ne sera pas dépassée sur la période t (p. ex. 99 %/10 jours).
Mesure de risque standard dans la réglementation et les systèmes de limites.
Ne dit RIEN sur l'ampleur de la perte au-delà du seuil (pour cela : expected shortfall).
Communiquer le VaR comme "perte maximale".
158 · Stress tests & analyses de scénarios (hi · 160 · Tail risk, asymétrie & kurtosis (war · 151 · Types de risques en vue d'ensemble (march
117 · Corrélation & effet de diversification
Co-mouvement de deux séries de rendements (-1 à +1); base du bénéfice de diversification.
Construction de portefeuille; détection des concentrations.
Les corrélations sont instables et montent en cas de krach ("correlation goes to 1").
Planifier la tempête avec des corrélations de beau temps.
142 · Diversification & risques de concentration · 161 · Budgétisation du risque & risk parity