Blok H · Wskaźniki, wycena i ryzyko
‹ Podręcznik rynków finansowych NadirAlpha: przegląd
Niezależny materiał roboczy NadirAlpha. Wymienione nazwy produktów i funkcji są znakami towarowymi ich właścicieli. Nie stanowi doradztwa inwestycyjnego.
Wskaźniki to kondensaty; użyteczne do porównań, niebezpieczne bez kontekstu; każdy wskaźnik odpowiada na dokładnie jedno pytanie i na żadne inne.
95 · C/Z (P/E)
Kurs na akcję / zysk na akcję; na bazie zysków przeszłych (trailing) lub oczekiwanych (forward).
Najszybsze porównanie wycen wewnątrz branży.
Sensowne tylko w porównaniu z grupą rówieśniczą i historią; poziom wzrostu i stóp współokreśla "godziwe" C/Z.
Porównywanie C/Z w poprzek branż; uznawanie spółek cyklicznych na szczycie zysków za tanie.
96 · C/WK (P/B) · 104 · Wzrost zysków (EPS growth, PEG) · 35 · Value vs. growth
96 · C/WK (P/B)
Kurs / wartość księgowa kapitału własnego.
Banki, ubezpieczyciele, firmy kapitałochłonne; miara substancji.
<1 sygnalizuje wątpliwości rynku co do substancji lub zdolności zarobkowej; przy spółkach technologicznych mało mówiące (wartości niematerialne).
Stosowanie C/WK do modeli biznesowych o małej bazie aktywów.
97 · C/P (P/S)
Kapitalizacja rynkowa / przychody.
Młode/stratne firmy bez zysku; porównania kryzysowe.
Sensowne tylko wraz ze ścieżką marż; przychody to nie to samo co zysk.
Zbywanie wysokich C/P hasłem "wzrost usprawiedliwia wszystko".
98 · EV/EBITDA
Wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja + dług netto) / zysk operacyjny przed amortyzacją.
Porównanie neutralne wobec struktury kapitału; standardowa miara M&A.
Solidniejsza niż C/Z przy różnym zadłużeniu; EBITDA ignoruje potrzeby inwestycyjne.
Mylenie EBITDA z przepływami pieniężnymi; brakuje capexu.
99 · Stopa dywidendy & wskaźnik wypłaty
Dywidenda/kurs lub dywidenda/zysk.
Planowanie dochodów; test trwałości wypłaty.
Wskaźnik >80-100 % rzadko trwale utrzymywalny; stopę czytać zawsze razem ze wskaźnikiem wypłaty.
Zob. blok C; odczytywanie rekordowych stóp jako prezentu.
100 · Free cash flow & rentowność FCF
Przepływy operacyjne minus inwestycje; FCF/kapitalizacja jako rentowność.
"Najuczciwszy" wskaźnik dochodowy; gotówka rzadko kłamie.
Trwale dodatni FCF finansuje dywidendę, buybacki, redukcję długu; ujemny FCF potrzebuje rynku kapitałowego.
Wierzenie zyskowi bez spojrzenia na konwersję na gotówkę.
101 · ROE/ROIC
Zysk / kapitał własny lub zysk operacyjny po opodatkowaniu / kapitał zainwestowany.
Miara jakości; czy przedsiębiorstwo zarabia na swój koszt kapitału?
ROIC > WACC tworzy wartość; ROE da się lewarować zadłużeniem (zniekształcone).
Celebrowanie wysokiego ROE, które pochodzi tylko z dźwigni.
102 · Stopień zadłużenia (dług netto/EBITDA)
Dług netto / zysk operacyjny; lata do teoretycznego oddłużenia.
Standardowa miara wiarygodności kredytowej; wielkość kowenantowa.
<1 komfortowo, >3-4 napięcie (zależnie od branży); ratingi IG wymagają typowo niskich wartości.
Przeoczanie zobowiązań leasingowych/emerytalnych.
103 · Wskaźnik pokrycia odsetek
Zysk operacyjny / koszty odsetkowe.
Krótkoterminowy test zdolności obsługi długu.
<2 krytycznie; przy przewadze floaterów wrażliwy na stopy.
Ekstrapolowanie pokrycia zmierzonego w okresie niskich stóp.
104 · Wzrost zysków (EPS growth, PEG)
Stopa wzrostu zysku na akcję; PEG = C/Z / wzrost.
Porównanie relacji wzrostu do wyceny.
PEG ~1 jako zgrubna reguła kciuka; sprawdzać jakość wzrostu (organiczny vs. buyback).
Ekstrapolowanie szacunków analityków bez weryfikacji.
105 · Rentowność do wykupu (YTM) / yield to worst
Wewnętrzna stopa zwrotu obligacji do zapadalności (YTM) lub do najmniej korzystnego terminu wykupu (YTW).
TA wielkość porównawcza dla obligacji.
Zakłada reinwestycję kuponów po tej samej stopie; przy papierach z opcją wykupu liczy się tylko YTW.
Wykazywanie YTM przy obligacjach callable (zob. blok B).
106 · Kupon vs. rentowność (różnica) · 107 · Duracja & modified duration · 19 · Obligacje podporządkowane (Tier 2)
106 · Kupon vs. rentowność (różnica)
Kupon = umowna płatność odsetkowa od nominału; rentowność = całkowity dochód z uwzględnieniem różnicy kursu do ceny zakupu.
Podstawowe zrozumienie każdej decyzji obligacyjnej.
Kurs powyżej 100: rentowność poniżej kuponu i odwrotnie.
Mylenie wysokiego kuponu z wysoką rentownością (kurs zakupu!).
105 · Rentowność do wykupu (YTM) / yield · 23 · Floatery (oprocentowanie zmienne)
107 · Duracja & modified duration
Ważony kapitałowo okres związania lub wyprowadzona z niego wrażliwość na stopy (zob. wprowadzenie do rozdz. 5-B).
Centralna miara ryzyka stopy procentowej dla papieru i portfela.
Duracja portfela = średnia ważona; aktywnie sterowalna przez futures/swapy.
Traktowanie duracji jako dokładnej zamiast przybliżenia pierwszego rzędu (duże ruchy stóp: potrzebna wypukłość).
108 · Wypukłość (convexity) · 146 · Sterowanie duracją & bond ladderin · 27 · Obligacje długoterminowe (>10 lat)
108 · Wypukłość (convexity)
Krzywizna zależności kurs-stopa; korekta drugiego rzędu do duracji.
Precyzja przy dużych ruchach stóp; porównanie struktur (callables: ujemna wypukłość).
Dodatnia wypukłość = kurs rośnie mocniej niż spada; cenna i zawarta w cenie.
Ignorowanie ujemnej wypukłości MBS/callables.
107 · Duracja & modified duration · 29 · MBS/ABS (sekurytyzacje)
109 · Spread (G-spread, Z-spread, OAS)
Premia rentowności do odniesienia; do krzywej skarbowej (G), do krzywej swapowej wartością bieżącą (Z), skorygowana o opcje (OAS).
Cena ryzyka kredytowego; relative value między obligacjami.
Zmiana spreadu działa na kurs jak zmiana stopy razy spread duration.
Mieszanie spreadów różnych krzywych odniesienia.
15 · Obligacje korporacyjne investment gr · 16 · High yield (wysokodochodowe) · 118 · S&P Global Ratings (skala AAA-D)
110 · Zmienność (historyczna/implikowana)
Intensywność wahań stóp zwrotu; implikowana = oczekiwanie wyprowadzone z cen opcji.
Miara ryzyka, wycena opcji, nastroje rynku (VIX).
Zanualizowana; implikowana > historyczna = rynek płaci premię strachu.
Utożsamianie zmienności z ryzykiem straty; mierzy ona oba kierunki.
112 · Wskaźnik Sharpe'a · 116 · Value at Risk (VaR) · 160 · Tail risk, skośność & kurtoza (war
111 · Beta & alfa
Beta = wrażliwość na rynek; alfa = stopa zwrotu ponad dochód należny za betę.
Klasyfikacja ryzyka (beta) i wynik zarządzającego (alfa).
Beta 1,2 = o 20 % silniejszy ruch niż rynek; alfa mierzalna tylko względem właściwego benchmarku.
Wykazywanie alfy, która jest tylko betą do innego czynnika.
114 · Information ratio & tracking error · 137 · Indeksy & benchmarki (konstruk
112 · Wskaźnik Sharpe'a
(stopa zwrotu - stopa wolna od ryzyka) / zmienność.
Porównanie strategii/funduszy skorygowane o ryzyko.
>1 dobrze, >2 rzadko trwale; porównywalne tylko przy podobnych strategiach.
Branie Sharpe'a za dobrą monetę przy rozkładach skośnych (sprzedaż opcji!).
113 · Wskaźnik Sortino · 114 · Information ratio & tracking error · 110 · Zmienność (historyczna/implikowana)
113 · Wskaźnik Sortino
Jak Sharpe, ale w mianowniku tylko zmienność spadkowa.
Uczciwsze spojrzenie na strategie asymetryczne.
Wyraźnie > Sharpe = wahania pochodzą głównie z góry.
Nieuwzględnianie progu downside (0 % vs. stopa docelowa); wartości nie są wtedy porównywalne.
114 · Information ratio & tracking error
Aktywna stopa zwrotu / aktywne ryzyko (odchylenie standardowe odchyleń od benchmarku = tracking error).
Jakość aktywnych zarządzających; sterowanie mandatem (limity TE).
IR > 0,5 przez lata to mocny wynik; TE pokazuje, jak "aktywnie" naprawdę się zarządza.
Płacenie za niski TE jak za aktywne zarządzanie ("closet indexing").
111 · Beta & alfa · 137 · Indeksy & benchmarki (konstruk
115 · Maksymalne obsunięcie kapitału
Największa utrata wartości od szczytu do następującego po nim dołka.
Test tolerancji strat; realistyczniejsze mówienie o ryzyku niż zmienność.
Rozpatrywać razem z czasem odrabiania strat.
Traktowanie historycznego maksymalnego obsunięcia jako górnej granicy na przyszłość.
162 · Zarządzanie obsunięciami & logika stop-lo · 110 · Zmienność (historyczna/implikowana)
116 · Value at Risk (VaR)
Strata, która z prawdopodobieństwem x % nie zostanie przekroczona w okresie t (np. 99 %/10 dni).
Standardowa miara ryzyka w regulacjach i systemach limitów.
NIC nie mówi o wysokości straty poza progiem (do tego: expected shortfall).
Komunikowanie VaR jako "maksymalnej straty".
158 · Stress testy & analizy scenariuszy (hi · 160 · Tail risk, skośność & kurtoza (war · 151 · Rodzaje ryzyka w przeglądzie (rynkowe,
117 · Korelacja & efekt dywersyfikacji
Współbieżność dwóch szeregów stóp zwrotu (-1 do +1); podstawa korzyści z dywersyfikacji.
Konstrukcja portfela; wykrywanie koncentracji.
Korelacje są niestabilne i rosną w krachu ("correlation goes to 1").
Planowanie sztormu na podstawie korelacji z ładnej pogody.
142 · Dywersyfikacja & ryzyka koncentracji · 161 · Budżetowanie ryzyka & risk parity