Blok B · Segmenty obligacji
‹ Podręcznik rynków finansowych NadirAlpha: przegląd
Niezależny materiał roboczy NadirAlpha. Wymienione nazwy produktów i funkcji są znakami towarowymi ich właścicieli. Nie stanowi doradztwa inwestycyjnego.
Obligacje to kapitał obcy; pożycza się pieniądze w zamian za odsetki i zwrot kapitału; segmenty różnią się emitentem (kto jest dłużnikiem?), strukturą (jak się płaci?), zapadalnością (jak długo?) i wiarygodnością kredytową (jak bezpiecznie?).
13 · Obligacje skarbowe (Bund, Treasuries)
Obligacje suwerennych państw we własnej walucie; Bund (niemieckie obligacje skarbowe) i amerykańskie Treasuries są punktem odniesienia (stopa "wolna od ryzyka") swojego obszaru walutowego.
Kotwica bezpieczeństwa, rezerwa płynności, zabezpieczenie (collateral), precyzyjne sterowanie duracją portfela.
Najwyższa płynność; ochrona w kryzysie (ucieczka do jakości); brak ryzyka spreadu.
Pełne ryzyko zmiany stóp procentowych; ujemna realna stopa zwrotu przy inflacji; ryzyko walutowe przy obligacjach skarbowych w walucie obcej.
Mylenie "wolny od ryzyka" ze "stabilny kursowo"; długoterminowe Bundy straciły przy wzroście stóp w 2022 r. ponad 20 %.
107 · Duracja & modified duration · 27 · Obligacje długoterminowe (>10 lat) · 91 · Krzywa dochodowości (normalna/płaska/od
14 · Instytucje ponadnarodowe (EBI, Bank Światowy)
Emitenci będący własnością wielu państw lub z gwarancją państwową; zwykle rating AAA/AA.
Jakość quasi-skarbowa z niewielką premią rentowności wobec Bundów; duża podaż green bonds.
Dodatkowy spread bez istotnie wyższego ryzyka kredytowego; wybór ESG.
Niższa płynność niż Bundy; spready mogą się rozszerzać.
Utożsamianie bez weryfikacji statusu agencji z wyraźną gwarancją państwową; formy odpowiedzialności się różnią.
15 · Obligacje korporacyjne investment grade
Obligacje przedsiębiorstw z ratingiem BBB-/Baa3 lub lepszym.
Podstawowy składnik dochodowy portfeli defensywnych; przewidywalne dochody powyżej poziomu obligacji skarbowych.
Spread ponad obligacje skarbowe; ogromne uniwersum do dywersyfikacji.
Rozszerzenie spreadów w recesjach; ryzyko obniżki ratingu (fallen angels); płynność cieńsza w fazach stresu.
Przeoczenie koncentracji BBB; najniższy szczebel IG stanowi dziś dużą część rynku IG.
109 · Spread (G-spread, Z-spread, OAS) · 118 · S&P Global Ratings (skala AAA-D) · 123 · Granica investment grade (BBB-/Baa3
16 · High yield (wysokodochodowe)
Rating BB+/Ba1 i niższy; wyższe kupony jako rekompensata za wyższe prawdopodobieństwo niewypłacalności.
Świadoma domieszka dochodowa; częściowy substytut akcji o lepiej zdefiniowanym profilu wypłat.
Wysoka bieżąca rentowność; krótsza duracja niż IG.
Realne niewypłacalności; wysoka korelacja z akcjami w krachu; brak płynności.
Księgowanie rentowności jako pewnej; oczekiwane straty z niewypłacalności trzeba odjąć.
123 · Granica investment grade (BBB-/Baa3 · 153 · Parametry ryzyka kredytowego (PD, LGD, E
17 · Pfandbriefe/covered bonds
Obligacje bankowe z podwójnym zabezpieczeniem; odpowiada emitent ORAZ ustawowo chroniona pula zabezpieczeń (hipoteki, kredyty publiczne); Pfandbriefe to niemieckie listy zastawne.
Konserwatywny składnik tuż powyżej rentowności obligacji skarbowych; uprzywilejowany regulacyjnie.
Bardzo wysokie bezpieczeństwo (brak niewypłacalności Pfandbriefów w Niemczech od ponad 100 lat); stabilny rynek.
Małe spready; pełne ryzyko stopy procentowej; jakość puli zabezpieczeń różna w skali międzynarodowej.
Traktowanie covered bonds wszystkich krajów jako jednakowo bezpiecznych; ramy prawne się różnią.
18 · Obligacje bankowe (senior preferred/non
18 · Obligacje bankowe (senior preferred/non-preferred)
Niezabezpieczone papiery dłużne banków; senior non-preferred stoi w kaskadzie odpowiedzialności poniżej senior preferred i w razie resolucji jako pierwszy podlega bail-in.
Premia rentowności w sektorze finansowym; szczebel kaskady dobierać do budżetu ryzyka.
Dodatkowy spread; duży wybór.
Reżim bail-in (BRRD); koncentracja sektorowa; ingerencje regulacyjne.
Mylenie SP i SNP; ten sam emitent, wyraźnie inne ryzyko straty w razie resolucji.
19 · Obligacje podporządkowane (Tier 2) · 20 · CoCos/AT1
19 · Obligacje podporządkowane (Tier 2)
Podporządkowany kapitał bankowy zwykle o stałym terminie zapadalności; w razie upadłości zaspokajany dopiero po wszystkich wierzycielach senioralnych.
Wyższa rentowność przy przewidywalnym terminie wykupu; dla tolerujących ryzyko części obligacyjnej portfela.
Wyraźna premia spreadowa.
Podporządkowanie; ponadproporcjonalne straty kursowe przy stresie w sektorze bankowym; niepewność opcji call.
Patrzenie na yield to maturity zamiast na yield to worst.
20 · CoCos/AT1 · 105 · Rentowność do wykupu (YTM) / yield
20 · CoCos/AT1
Wieczysty kapitał bankowy z terminami wykupu na żądanie emitenta; kupony mogą przepaść bez rekompensaty, przy spadku współczynników kapitałowych grozi odpis lub przymusowa konwersja (Credit Suisse 2023: całkowity odpis).
Tylko dla profesjonalistów z jasnym rozumieniem ryzyka; źródło dochodu o potencjale straty zbliżonym do akcji.
Bardzo wysokie kupony.
Utrata kuponu bez wyrównania; strata po przekroczeniu triggera aż po stratę całkowitą; extension risk (brak wykonania call).
Księgowanie AT1 w konserwatywnym budżecie obligacyjnym.
19 · Obligacje podporządkowane (Tier 2) · 18 · Obligacje bankowe (senior preferred/non · 153 · Parametry ryzyka kredytowego (PD, LGD, E
21 · Obligacje zamienne (convertibles)
Obligacja z prawem zamiany na akcje emitenta; kombinacja obligacji i opcji call na akcje.
Profil asymetryczny; w górę partycypacja w akcjach, w dół bufor obligacyjny ("wypukłość").
Partycypacja we wzrostach z siatką bezpieczeństwa.
Złożona wycena; bufor topnieje przy pogorszeniu wiarygodności kredytowej; niskie kupony.
Selekcja obligacji zamiennych według rentowności; decydujące są delta, premia konwersji i bond floor.
61 · Opcje (call/put, podstawy) · 108 · Wypukłość (convexity)
22 · Obligacje indeksowane inflacją (linkery)
Kupon i wykup powiązane z indeksem cen konsumpcyjnych; kwotowana jest realna stopa zwrotu.
Ochrona siły nabywczej; zabezpieczenie przed NIEOCZEKIWANIE wysoką inflacją; logika wartości realnej w raportowaniu.
Bezpośrednia ochrona przed inflacją; dywersyfikacja wobec obligacji nominalnych.
Wzrost stóp realnych obniża kursy; poniżej inflacji breakeven gorsze niż obligacja nominalna; złożoność podatkowa.
Linkery chronią tylko względem już wycenionych oczekiwań inflacyjnych (breakeven), nie "zawsze".
80 · Inflacja (CPI, HICP, PCE, inflacja bazo · 92 · Polityka banków centralnych (QE/QT, forward
23 · Floatery (oprocentowanie zmienne)
Kupon = stopa referencyjna (3M Euribor, ESTR itd.) + stały spread; aktualizacja zwykle kwartalna.
Niemal wyeliminowanie ryzyka zmiany stóp; substytut gotówki; pozycjonowanie na rosnące stopy.
Duracja bliska zeru; kupon rośnie wraz z rynkiem pieniężnym.
Kupon spada przy obniżkach stóp; ryzyko spreadu kredytowego pozostaje w pełni.
Utożsamianie "brak ryzyka stopy" z "brak ryzyka kursowego"; rozszerzenie spreadów obniża także floatery.
90 · Stopy procentowe banków centralnych & decyzje · 109 · Spread (G-spread, Z-spread, OAS)
24 · Obligacje zerokuponowe (zeros)
Brak bieżących kuponów; zakup z dyskontem, wykup po 100; cała stopa zwrotu tkwi w różnicy kursowej.
Precyzyjne oszczędzanie celowe (kwota X na datę Y); maksymalna wrażliwość na stopy dla danej zapadalności przy świadomych zakładach na stopy; liability matching.
Brak ryzyka reinwestycji kuponów; jasne planowanie wartości końcowej.
Najwyższa duracja w swojej klasie zapadalności; ewentualnie bieżące opodatkowanie mimo braku płatności.
Niedocenianie duracji; 30-letnie zero ma durację ~30.
107 · Duracja & modified duration · 195 · Procent składany, wartość bieżąca & końcowa
25 · Obligacje krótkoterminowe (<3 lata)
Pozostała zapadalność poniżej trzech lat; duracja ~0,5-2,5.
Rezerwa płynności z rentownością; pozycja parkingowa; kwota ochronna przy oczekiwanym wzroście stóp; podstawa bond ladder.
Małe wahania kursu; szybka reinwestycja po nowych stopach.
Ryzyko reinwestycji przy spadających stopach; realnie czasem poniżej inflacji.
Przy odwróconej krzywej trwałe "parkowanie na krótkim końcu" i ignorowanie późniejszej reinwestycji po niższych stopach.
91 · Krzywa dochodowości (normalna/płaska/od · 146 · Sterowanie duracją & bond ladderin
26 · Średnie zapadalności (3-7 lat)
Segment podstawowy większości portfeli obligacyjnych; duracja ~2,5-6.
Najlepszy stosunek rentowności do ryzyka stopy procentowej; efekt roll-down na normalnej krzywej (obligacja "zsuwa się" po krzywej i zyskuje).
Zrównoważony profil; najbardziej płynne segmenty korporacyjne.
Ani maksymalna ochrona, ani maksymalna szansa na stopach; świadoma droga środka.
Zakładanie roll-down także przy płaskiej/odwróconej krzywej; wtedy efekt znika.
91 · Krzywa dochodowości (normalna/płaska/od · 107 · Duracja & modified duration
27 · Obligacje długoterminowe (>10 lat)
Pozostała zapadalność od dziesięciu lat; duracja ~8 do ponad 20.
Zakład na spadające stopy (maksymalna dźwignia kursowa); pokrycie zobowiązań długoterminowych (fundacje, zobowiązania emerytalne).
Duże zyski kursowe przy obniżkach stóp; długoterminowe zabezpieczenie stopy.
Masywne straty kursowe przy wzroście stóp; wysoka wrażliwość na inflację; premia terminowa niegwarantowana.
Postrzeganie obligacji długoterminowych jako "bezpiecznej" pozycji stałej zamiast jako aktywnej decyzji duracyjnej.
107 · Duracja & modified duration · 92 · Polityka banków centralnych (QE/QT, forward
28 · Perpetuals (obligacje wieczyste)
Brak terminu wykupu; emitent ma opcje call w ustalonych terminach, często z resetem kuponu po nich.
Premia rentowności za niepewność terminu; często segment podporządkowany/hybrydowy (korporacje, banki).
Wysokie bieżące oprocentowanie.
Extension risk (brak call, kurs spada); bardzo wysoka faktyczna duracja; często podporządkowanie.
Planowanie pierwszego terminu call jako faktycznej zapadalności.
29 · MBS/ABS (sekurytyzacje)
Płatności pochodzą z puli kredytów (hipoteki przy MBS, kredyty konsumpcyjne/leasingowe przy ABS); transzowanie według ryzyka.
Premia rentowności i dywersyfikacja; UE: głównie sekurytyzacje STS, USA: agency MBS jako płynny rynek standardowy.
Dodatkowy spread; zabezpieczenie realnymi aktywami.
Ryzyko przedterminowych spłat (ujemna wypukłość przy MBS); złożoność; płynność w stresie.
Przenoszenie logiki amerykańskich agencji bez weryfikacji na sekurytyzacje europejskie.
30 · Amerykańskie municipals
Obligacje amerykańskich stanów/samorządów; odsetki dla podatników USA często zwolnione z podatku.
Głównie dla podatników USA; dla inwestorów niemieckich korzyść podatkowa odpada, zwykle nieatrakcyjne.
Solidna wiarygodność kredytowa wielu emitentów.
Logika podatkowa nie działa dla inwestorów spoza USA; ryzyko walutowe; odrębne zwyczaje rynkowe.
Porównywanie rentowności munis bez efektu podatkowego z rentownościami opodatkowanymi.
31 · Obligacje rynków wschodzących hard currency
Obligacje rynków wschodzących w USD/EUR; rentowność = stopa bazowa + spread ryzyka kraju.
Domieszka dochodowa bez bezpośredniego ryzyka walutowego; dostęp do krajów o słabych rynkach lokalnych.
Atrakcyjny spread; szerokie uniwersum (państwa + przedsiębiorstwa).
Ryzyko niewypłacalności/restrukturyzacji (przykład: Argentyna); wrażliwość na stopy USA i siłę dolara.
"brak waluty obcej = małe ryzyko"; właściwym motorem jest ryzyko kredytowe.
32 · Obligacje rynków wschodzących local currency
Obligacje rynków wschodzących w walucie lokalnej; dochód = lokalna stopa + ruch walutowy.
Partycypacja w wysokich stopach lokalnych i możliwej aprecjacji; dywersyfikacja cykli stóp procentowych.
Wysokie rentowności nominalne; nieskorelowane cykle stóp.
Straty walutowe mogą pochłonąć przewagę odsetkową; ryzyka polityczne; kontrole przepływu kapitału.
Utożsamianie rentowności nominalnej z oczekiwanym dochodem; krótkoterminowo prawie zawsze dominuje ryzyko FX.
33 · Green/social/sustainability bonds
Wpływy celowo przeznaczone na projekty środowiskowe/społeczne (use of proceeds, zasady ICMA); ryzyko kredytowe pozostaje ryzykiem emitenta.
Realizacja wymogów ESG w mandacie; zdolność raportowania SFDR.
Ta sama wiarygodność kredytowa co konwencjonalne obligacje emitenta; rosnący rynek.
"Greenium" (nieco niższa rentowność); debata o greenwashingu.
Klasyfikowanie green bonds jako kredytowo bezpieczniejszych; podstawa odpowiedzialności jest identyczna.
128 · Ratingi ESG (MSCI, Sustainalytics,
33a · Obligacje katastroficzne (cat bonds / ILS)
Obligacje, którymi ubezpieczyciele/reasekuratorzy przenoszą ryzyka katastrof naturalnych (huragan, trzęsienie ziemi, powódź) na rynek kapitałowy; gdy zdefiniowane zdarzenie nastąpi (trigger), inwestorzy tracą kupon i/lub nominał częściowo aż do całkowicie; kapitał trafia wtedy do ubezpieczyciela.
Źródło dochodu o bardzo niskiej korelacji z rynkami akcji i stóp (zjawiska naturalne nie podążają za cyklem koniunkturalnym); składnik dywersyfikacyjny, sensownie dostępny praktycznie tylko przez fundusze specjalistyczne/fundusze ILS.
Wysokie kupony (rynek pieniężny + premia za ryzyko, zwykle struktura floatera, więc znikome ryzyko stopy); prawdziwa dywersyfikacja; krótkie zapadalności (3-5 lat).
Ryzyko całkowitej straty przy wielkim zdarzeniu; ryzyko modelu (prawdopodobieństwa zdarzeń z modeli katastroficznych); zmiana klimatu może unieważnić modele historyczne; wąski rynek wtórny.
Mylenie "nieskorelowane" z "niskiego ryzyka"; rozkład strat jest skrajnie skośny: wiele dobrych lat, potem jeden bardzo zły; ekspozycja na pojedynczy papier zamiast szerokiego portfela ILS.
160 · Tail risk, skośność & kurtoza (war · 117 · Korelacja & efekt dywersyfika