B板块 · 债券细分
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债券是债权资本；出借资金以换取利息和偿还；各细分按发行人（谁负债？）、结构（如何付息？）、期限（多长？）和信用资质（多安全？）加以区分。
13 · 国债（德国Bund、美国Treasuries）
主权国家以本币发行的债券；德国联邦国债（Bund）和美国国债（Treasuries）是各自货币区的基准（“无风险”利率）。
安全锚、流动性储备、抵押品、对组合久期进行精确调控。
流动性最高；危机保护（避险买入优质资产）；无利差风险。
承担全部利率变动风险；通胀下实际收益率为负；外币国债存在汇率风险。
把“无风险”与“价格稳定”混为一谈；2022年利率上行中长期德国国债跌幅超过20%。
107 · 久期 & 修正久期 · 27 · 长期债（>10年） · 91 · 收益率曲线（正常/平坦/倒挂）
14 · 超国家机构债（EIB、世界银行）
由多个国家共同持有或享有国家担保的发行人；评级多为AAA/AA。
准国家信用，相对德国国债有小幅收益率溢价；绿色债券供给量大。
在信用风险几乎不增加的情况下获取利差；ESG选择丰富。
流动性低于德国国债；利差可能走阔。
未经核实就把机构地位等同于明确的国家担保；担保责任形式各不相同。
15 · 投资级公司债券
评级为BBB-/Baa3或更高的企业债券。
防御型组合的核心收益构件；收益可预期，高于国债水平。
相对国债的利差；庞大的可选范围利于分散。
衰退期利差走阔；降级风险（堕落天使，Fallen Angels）；压力时期流动性变薄。
忽视BBB集中度；投资级最低一档如今占投资级市场的很大部分。
109 · 利差（G-Spread、Z-Spread、OAS） · 118 · 标普全球评级（AAA-D级别） · 123 · 投资级界线（BBB-/Baa3）
16 · 高收益债
评级BB+/Ba1及以下；以更高票息补偿更高的违约概率。
有意识的收益增配；部分替代股票，回报特征更明确。
持续收益高；久期短于投资级。
实际违约；崩盘时与股票相关性高；流动性差。
把收益率当作确定收益入账；应扣除违约导致的预期损失。
123 · 投资级界线（BBB-/Baa3） · 153 · 信用风险参数（PD、LGD、EAD）
17 · Pfandbriefe（德国担保债券）/Covered Bonds
具有双重担保的银行债券；发行人承担责任，另加受法律保护的担保资产池（抵押贷款、公共部门贷款）。
略高于国债收益率的保守型构件；受监管优待。
安全性极高（德国100多年来无Pfandbrief违约）；市场稳定。
利差小；承担全部利率风险；担保资产池质量在国际上参差不齐。
把各国的担保债券视为同等安全；法律框架各不相同。
18 · 银行债券（优先/非优先高级债）
无担保的银行债务工具；非优先高级债（Senior Non-Preferred）在受偿顺序上低于优先高级债，处置情形下率先参与自救（bail-in）。
金融板块的收益率溢价；按风险预算选择受偿层级。
利差收益；可选范围大。
自救机制（BRRD）；行业集中度；监管干预。
混淆SP与SNP；同一发行人，处置情形下的损失风险差异显著。
19 · 次级债券（二级资本，Tier 2） · 20 · CoCo债/AT1
19 · 次级债券（二级资本，Tier 2）
多为固定期限的次级银行资本；破产时在全部高级债权人之后受偿。
到期可预期的更高收益；适合风险容忍度较高的债券配置。
明显的利差溢价。
次级受偿；银行业承压时价格跌幅超比例放大；赎回不确定性。
只看到期收益率而不看最差收益率（Yield to Worst）。
20 · CoCo债/AT1 · 105 · 到期收益率（YTM）/ 收益率
20 · CoCo债/AT1
设有赎回日的永续银行资本；票息可被取消且不予补付，资本充足率跌破阈值时面临减记或强制转股（瑞信2023年：全额减记）。
仅适合对风险有清晰认知的专业人士；收益来源，但亏损潜力与股票相当。
票息非常高。
票息取消且不补付；触发损失直至全额亏损；展期风险（不行使赎回）。
把AT1计入保守型债券预算。
19 · 次级债券（二级资本，Tier 2） · 18 · 银行债券（优先/非优先高级债） · 153 · 信用风险参数（PD、LGD、EAD）
21 · 可转换债券（Convertibles）
附带转换为发行人股票权利的债券；债券与股票看涨期权的组合。
非对称收益特征；上行参与股票，下行有债券缓冲（“凸性”）。
带安全网的上行参与。
估值复杂；信用恶化时缓冲消失；票息低。
按收益率筛选可转债；关键在于Delta、转股溢价和债底（Bond Floor）。
22 · 通胀挂钩债券（Linker）
票息和偿还金额与消费者价格指数挂钩；报价以实际收益率表示。
购买力保护；对冲“超出预期”的高通胀；报告层面的实际价值逻辑。
直接的通胀保护；与名义债券形成分散。
实际利率上行压低价格；通胀低于盈亏平衡通胀率时逊于名义债券；税务复杂。
通胀挂钩债只相对于已定价的通胀预期（盈亏平衡通胀率）提供保护，并非“任何时候都保护”。
80 · 通胀（CPI、HICP、PCE、核心通胀） · 92 · 央行政策（QE/QT、前瞻指引）
23 · 浮息债（浮动利率）
票息 = 参考利率（3个月Euribor、ESTR等）+ 固定利差；通常按季度调整。
几乎消除利率变动风险；现金替代；为利率上行布局。
久期接近零；票息随货币市场上升。
降息时票息下降；信用利差风险仍然完整保留。
把“无利率风险”等同于“无价格风险”；利差走阔同样压低浮息债价格。
90 · 政策利率 & 利率决议 · 109 · 利差（G-Spread、Z-Spread、OAS）
24 · 零息债券（Zeros）
无持续票息；折价买入，按100偿还；全部收益都在价差之中。
精准的目标储蓄（在Y日获得X金额）；同等期限中利率敏感性最大，适合有意识的利率押注；负债匹配。
无票息再投资风险；终值规划清晰。
同期限类别中久期最高；即使没有现金流也可能需按年纳税。
低估久期；30年期零息债的久期约为30。
107 · 久期 & 修正久期 · 195 · 复利、现值 & 终值
25 · 短期债（<3年）
剩余期限不足三年；久期约0.5-2.5。
带收益的流动性储备；资金停泊；预期利率上行时的防御仓位；债券梯（Bond Ladder）的基础。
价格波动小；可快速按新利率再投资。
利率下行时的再投资风险；实际收益有时低于通胀。
曲线倒挂时长期“停在短端”，忽视之后要以更低利率再投资。
91 · 收益率曲线（正常/平坦/倒挂） · 146 · 久期调控 & 债券梯
26 · 中期债（3-7年）
多数债券组合的核心区段；久期约2.5-6。
收益与利率风险的最佳平衡；正常曲线上的下滑效应（Roll-down，债券沿曲线“下滑”而获益）。
均衡的收益特征；公司债中流动性最好的区段。
既非最大保护也非最大利率机会；是有意识的折中。
在平坦/倒挂曲线下仍假设下滑收益；此时该效应不复存在。
91 · 收益率曲线（正常/平坦/倒挂） · 107 · 久期 & 修正久期
27 · 长期债（>10年）
剩余期限十年以上；久期约8至20以上。
押注利率下行（最大价格杠杆）；覆盖长期负债（基金会、养老承诺）。
降息时价格大幅上涨；长期锁定利率。
利率上行时价格损失巨大；对通胀高度敏感；期限溢价没有保证。
把长期债视为“安全”的长期持仓，而非一项主动的久期决策。
107 · 久期 & 修正久期 · 92 · 央行政策（QE/QT、前瞻指引）
28 · 永续债（Perpetuals）
无到期日；发行人在固定日期拥有赎回权，之后常有票息重置。
以期限不确定性换取收益率溢价；多见于次级/混合资本领域（企业、银行）。
持续利息高。
展期风险（不行使赎回，价格下跌）；实际久期极高；常为次级。
把首个赎回日当作事实上的到期日来规划。
29 · MBS/ABS（证券化）
现金流来自贷款池（MBS为抵押贷款，ABS为消费/租赁贷款）；按风险分层（Tranchierung）。
收益率溢价与分散化；欧盟：以STS证券化为主，美国：机构MBS是流动性好的标准市场。
利差收益；由实物资产提供担保。
提前偿付风险（MBS的负凸性）；复杂性；压力时期流动性差。
不加检验地把美国机构债逻辑套用到欧洲证券化产品上。
30 · 美国市政债（Municipals）
美国州/地方政府发行的债券；利息对美国纳税人通常免税。
主要面向美国纳税人；德国投资者享受不到税收优惠，通常缺乏吸引力。
许多发行人信用资质稳健。
税收逻辑对非美投资者不适用；汇率风险；市场惯例特殊。
在不考虑税收效应的情况下，将市政债收益率与应税收益率直接比较。
31 · 新兴市场硬通货债券
以美元/欧元计价的新兴市场债券；收益率 = 基准利率 + 国家风险利差。
不承担直接汇率风险的收益增配；进入本地市场薄弱的国家。
利差有吸引力；范围广（主权 + 企业）。
违约/重组风险（例：阿根廷）；对美国利率和美元走强敏感。
“没有外币 = 风险小”；信用风险才是真正的驱动因素。
32 · 新兴市场本币债券
以当地货币计价的新兴市场债券；回报 = 当地利率 + 汇率变动。
分享当地高利率和可能的升值；分散利率周期。
名义收益率高；利率周期不相关。
汇兑损失可能吞噬利率优势；政治风险；资本管制。
把名义收益率等同于预期回报；短期内几乎总是汇率风险占主导。
33 · 绿色/社会/可持续债券
募集资金专款用于环境/社会项目（募集资金用途，ICMA原则）；信用风险仍是发行人本身的。
落实委托授权中的ESG要求；满足SFDR报告能力。
与发行人的传统债券信用资质相同；市场不断成长。
“绿色溢价”（Greenium，收益率略低）；漂绿争议。
把绿色债券归为信用上更安全；偿付基础完全相同。
128 · ESG评级（MSCI、Sustainalytics）
33a · 巨灾债券（Cat Bonds / ILS）
保险公司/再保险公司借以把自然灾害风险（飓风、地震、洪水）转移给资本市场的债券；一旦定义的事件发生（触发），投资者部分乃至全部损失票息和/或本金；资金随即流向保险公司。
与股票和利率市场相关性极低的收益来源（自然事件不遵循经济周期）；分散化构件，实际上只有通过专项基金/ILS基金才能合理参与。
票息高（货币市场 + 风险溢价，多为浮息结构，因此几乎无利率风险）；真正的分散化；期限短（3-5年）。
重大事件下的全额亏损风险；模型风险（发生概率来自巨灾模型）；气候变化可能使历史模型失效；二级市场狭窄。
把“不相关”与“低风险”混为一谈；损失分布极度偏斜：许多好年份之后是一个非常糟糕的年份；持有单一债券而非分散的ILS组合。